主页:[UED在线注册]:主页据弗若斯特沙利文数据，按零售额计，2021年中国水果市场规模已达1.23万亿元，并预计在2026年达到1.78万亿元，在这硕大的万亿级别的赛道，资本市场却是一片空白。2020年开始，作为鲜果市场三大玩家，“南百果、北鲜丰、西洪九”就接连传出了IPO的消息。然而，水果大王们的上市历程却是十分坎坷。鲜丰水果于2021年1月终止了A股上市辅导；百果园在辗转纽交所、深交所后又再次转战港交所，在2022年5月递交了招股文件；洪九果品继2021年10月递表失效之后，于2022年4月二次递表港交所。

　　终于，2022年10月29日，洪九果品（首先登陆港股交易市场，这场冲刺“水果第一股”的争霸赛也最终以“西洪九”的胜出而顺利落下了帷幕。

　　然而，顶着“水果第一股”头衔上市的洪九果品在开盘第一天的成交额仅为5000万港币，且在随后近两个月的时间里也几乎没有任何交易量，在二级市场的交易表现可以说是十分惨淡，被投资者戏谑为“流动性刺客”。

　　2022年11月开始，洪九果品的股价开始一路高歌猛进，从最低的12.3元/股最高飙升至41.8元/股，期间最高涨幅达到了234%。如此大幅度的股价上调令资本市场瞠目结舌，公司也被投资者称为“跨年第一妖股”。

　　近年来，受益于水果销量的不断增长，公司的收入表现出较强的成长性。2018-2021年，公司收入的CAGR达到了103.2%。2021年，公司的年营收突破百亿，同比增速高达78.2%；22H1在高基数下，同比依然超过70%。

　　按照品牌来分，同期品牌水果的营收占比为73.3%，白牌水果的营收占比为26.7%，关于品牌的问题后文有详述。

　　2021年公司的销售费用率和管理费用率均为1.8%，整体费用率较低，公司是作为面向B端的鲜果供应链的分销商，目前暂没有在终端营销上投入过多的广告费用。趋势上来看，销售费用率和管理费用率逐年下滑，主要是由于费用本身的增长较为缓慢，收入规模的快速增长摊薄了费用率，与此同时公司的营销效率也有所提高。

　　由于毛利率的波动不大且费用率较低，公司的扣非归母净利率较为稳定，2018-2021年的平均水平在10.3%。

　　鲜果行业的上中下游主要由种植商、分销商和零售商构成。由于上游和下游的分布十分分散，且中游涉及采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输、配送等多道程序，叠加国内的冷链运输发展尚未成熟，鲜果的运输半径十分有限，形成了鲜果分销市场冗长复杂的价值链。结合艾瑞咨询的数据来看，水果产品从种植端到最终消费者，至少经过4-5次流转，各层级的加价率在10%-20%不等。

　　资料来源：公司招股书、艾瑞咨询、天风证券洪九果品从事的就是上文提到的鲜果分销生意，没有上游的果园资产，下游渠道的直销比例也很小，主要涉及鲜果的采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输、配送等程序。

　　然而，洪九果品的财务数据显示，近年来的毛利率仅维持在20%以下，较理论数据少了近25个百分点。这究竟是为什么呢？从上下游的关系来看，作为鲜果分销下游的终端商超在供应链中的话语权极强，分销企业对下游果品的上市、流通量、价格变化等因素把控能力极低。与此同时，鲜果分销市场的竞争格局也高度分散，洪九果品作为国内第二大的鲜果分销商，2021年的市场份额也仅为1%。

　　对较弱的议价能力和较为激烈的竞争格局，使得公司虽然属于分销企业龙头，仍需要对终端做出较大的让利来稳定自己的渠道，

　　这也是公司毛利率骤减的核心原因。为了尽可能地提升市场竞争力，公司采取了两大策略——1）针对特定品种的大单品策略；2）品牌化策略。整体来看，公司目前的大单品策略已较为成功，但品牌化策略有待我们我们深入探讨。

　　近年来，抓住了榴莲市场在国内高速发展的机遇，榴莲已成为了公司的“明星单品”。从业绩结构中可以看出，2021年榴莲对公司的收入贡献占到了三分之一，毛利贡献更是达到了44.7%，榴莲品类已然成为了公司的业绩支柱。

　　2018-2021年，公司的榴莲占进口市场总份额比由1.5%提升至9.4%，现如今，公司已成为中国最大的榴莲分销商，能在榴莲分销市场具备一定的竞争优势。

　　资料来源：招股书展望榴莲行业的发展，2019-2021年，榴莲的零售额由210亿元增长至524亿元，CAGR达到了57.7%，目前已是中国进口量最大的水果品类。随着好需求的持续，即便在高基数下，榴莲品类仍将保持快速增长，根据灼识咨询的预测，2021-2026年榴莲的年复合增长率将达到20.1%，在零售额超过100亿元的五大水果品类中位列第一。

　　资料来源：灼识咨询、招股书再来看品牌化的问题，近年来消费者对于水果产品消费升级的需求日益旺盛，为了进一步提升市场竞争力，公司开始向佳沃等品牌水果商看齐，以期能让“洪九”这一品牌成为决策消费的关键因子。

　　首先在行业层面，由于中国鲜果的供应链不够成熟，稳定的鲜果供应以及果品的品质难以保证，对标准化要求较高的水果品牌的建立也较为困难，中国的水果也在长期处于“有品类、无品牌”的状态。

　　其次在公司层面，相比都乐中国、佳农、佳沃等国内知名度较高的水果品牌，“洪九”品牌的知名度目前相对不高，其助推品牌在各大电商平台也并未有布局。然而，公司年报中的数据显示，其鲜果的品牌化率已高达70%。

　　这其中的原因主要是公司的品牌销售主要面向B端，并没有面向C端的进行品牌化推广，故而在终端市场鲜有耳闻。然而从品牌化意义来看，

　　对比百果园、都乐等面向C端品牌商的费用率来看，洪九果品的整体费用投入都不高。

　　这是由于相比C端，面向B端的品牌水果溢价能力不高，鲜少会有分销企业会大量在终端投入广告费用进行品牌化建设。如若转向建设C端品牌，公司的利润率恐怕难以负担这些高额费用。

　　从二级市场来看，洪九果品目前的PE,TTM为26.4X，估值水平整体并不算太高。这主要是由于鲜果分销这门生意并不存在技术溢价，“端到端”的供应能力对于客户来说仅意味着更稳定的供应链，但该种模式本质上仍是分销环节，相对下游的地位仍相对弱势。因此，企业需要通过不断让利来稳定终端渠道，从而不得不压缩利润空间。所以，在鲜果分销这一市场，即便洪九果品已经做到了端到端，地位上已然是鲜果分销市场的龙头，但其能实现的利润率依旧十分有限。

　　从大单品策略来看，受制于水果的季节性，在全品项分销下建立起稳定的供应链难度十分之大，分销企业一般会深入某几个大的品相做分销。对于洪九果品来说，榴莲就是其当下的明星单品，公司在榴莲领域也已然构建起了属于自己的竞争力。在中国榴莲市场高速发展的当下，公司的业绩增长也能得到一定的保障。

　　榴莲需求的变化与公司的股价密切相关。去年11月以来，随着榴莲进入收成大季，物流行业开始回暖，与此同时，伴随着疫后放开带来的消费需求以及春节的送礼需求，公司股价也迎来了短期内的高增。2022年11月到2023年1月26日近两个多月的时间内，公司的股价从13.3元/股飙升至41.8元/股，期间最高涨幅达到了234.15%，直到最近才有所回调。

　　再来看品牌化，目前公司的品牌化面向B端，难以成为C端消费者决策的因子，驱动销售也就更无从谈起。而对于公司下游的终端企业来说，供应链的稳定性才更为重要，这也就就再次印证了公司端到端这一模式相比传统分销模式的优势。在这样的逻辑下，公司的品牌水果与白牌水果别无二致，估值上也并不能给出品牌化额外的溢价。

　　那么，公司是否有必要切入C端去做品牌化呢？通过研究销售费用率来看，佳农在品牌化前期的销售费用率能超10%，如果着力建设C端品牌，如此大规模的推广势必会对公司构成较大的财务压力。考虑到公司目前10%左右的净利率水平，高举高打的品牌推广使得公司未来有一定的概率会出现亏损。

　　资料来源：wind所以，品牌化对于公司而言，从中期来看可能更多的是负面预期。只有跨过了前期的烧钱阶段，品牌成功占领消费者心智后，品牌化的预期才会发生反转。所以，短期来看公司的增长逻辑仅仰以赖榴莲为代表的大单品策略。

　　通过对公司未来5年估值消化能力的测算，以榴莲品类与国内榴莲市场同步高增作为前提，分情况来看，在其他水果品类也保持较高增速的情况下，公司表现出了较强的估值消化能力。

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